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实践中俗称的“对赌条款”或者“对赌协议”，是投资协议中较为普遍使用的一种估值调整条款或协议。投资方于交易时，基于融资方披露的信息对目标公司进行估值，以确定标的股权或者资产的价格。由于投资方与融资方之间关于目标公司的信息不对称，且投资方投资后一般不会控制目标公司的实际经营权，因此对于投资方来说，目标公司未来发展的不确定性风险不可避免。为解决前述问题，包含股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的对赌条款便应运而生。实务中，亦存在投资方向融资方给付一定利益的对赌条款，因该类对赌条款各方产生的争议较少，本篇文章暂不做讨论。

为了对对赌条款有一个直观的认识，以下列举两种基本的对赌条款范本：

范本1：投资方与大股东以目标公司年度税后净利润进行对赌，对赌条款激活后，投资方有权要求大股东承担金钱补偿义务。通常条款约定如下：

范本2：投资方与目标公司以公司上市时间进行对赌，对赌条款激活后，投资方有权要求目标公司回购投资方持有的目标公司股权。通常条款约定如下：

关于对赌条款，可以从以下三个方面来理解：

1. 谁来赌（对赌主体）。实践中，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人对赌，有投资方与目标公司对赌，也有投资方同时与目标公司的股东及目标公司对赌等形式。

2. 赌什么（对赌工具）。一般来说，对赌工具基本是投资关系中的两种基础标的，股权和金钱。比如范本1中投资方要求大股东支付金钱补偿，范本2中投资方要求目标公司回购股权。除财产或财产性权利外，对赌工具也可能包括身份权利，如董事会席位等。

3. 怎么赌（对赌对象）。对赌双方通过对赌对象来确定对赌结果。对赌对象包括公司税前利润、销售收入、用户量、生产能力，也包括战略投资方的引进、公司管理层的锁定、公司上市的时间等，由对赌各方根据需要确定。

以上三个要素中，对赌对象更多是一种商业考量，而对赌主体和对赌工具对于对赌条款的法律效力与可实际履行性有着重要影响。

在2019年11月8日最高院发布《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《九民纪要》”）之前，司法实践基本参照最高院2012年“海富案”[1]的裁判思路，对于投资方与目标公司股东或者实际控制人订立的对赌协议，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行。但是对于投资方与目标公司订立的对赌协议，由于投资方因对赌取得相对固定的收益，该收益脱离了目标公司的经营业绩，损害了公司及债权人利益，因而无效。2019年4月，江苏高院关于“华工案”[2]的判决，突破了“海富案”的思路，但是实践中，对于投资方与目标公司订立的对赌协议是否有效及是否实际履行仍存在争议。《九民纪要》的出台，明确了对赌协议效力及可实际履行性的最新裁判规则。

根据《九民纪要》，对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的对赌协议，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行。

需要注意的是，这类对赌协议中，投资方可以同时要求目标公司为股东或实际控制人的股权回购或者金钱补偿义务承担连带担保责任。根据《九民纪要》，公司为股东或者实际控制人提供担保的，善意债权人不仅要对股东（大）会决议进行形式审查，亦应对决议的表决程序是否符合《公司法》规定以及签字人员是否符合公司章程规定进行审查。《公司法》规定，公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东（大）会决议，且在排除被担保股东表决权的情况下，该项表决由出席会议的其他股东所持表决权的过半数通过。因此，涉及该类担保事项时，投资方应在签署对赌协议时要求目标公司提供股东（大）会决议，并对该决议是否合法及符合章程规定进行形式及实质审查。

对于投资方与目标公司订立的对赌协议，《九民纪要》对其法律效力与可履行性分开评价。

在法律效力方面，《九民纪要》从《合同法》的角度肯定投资方与目标公司的对赌协议在不存在法定无效事由的情况下，应为有效。

此处需要注意的是，对赌条款关于股权回购价款或者金钱补偿金额中固定收益率的选择应以同期市场可接受的合理收益率作为确定依据。在华工案（（(2019)苏民再62号）中，江苏省高院认为，各方关于股权回购价款约定的年回报率为8%，与同期企业融资成本相比并不明显过高，不存在脱离目标公司正常经营下所应负担的经营成本及所能获得的经营业绩的企业正常经营规律，各方关于投资方上述投资收益的约定应为有效。

在可履行性方面，《九民纪要》认为投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142 条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求；投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和 第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。

以上观点的依据在于，《公司法》第142条规定，公司经过法定减资程序后可以回购公司股份；第166条规定，公司在弥补亏损和提取法定公积金之前禁止向股东分配利润。《九民纪要》认为，对赌条款的实际履行应受《公司法》前述规则的约束。即，出于优先保护公司债权人利益的考虑，投资方作为股东，非经减资程序不得要求公司回购股权。同时，股东从公司获得金钱补偿只能通过分红的形式，以公司有利润且足以补偿投资方作为前提。若不能满足以上条件，对赌条款即使有效，也不具有实际可履行性。

但如果按照前述规定，若目标公司及股东在对赌失败后怠于召开股东会完成公司减资程序，投资方则无权要求目标公司回购股权。同时，由于股东会决议属于公司内部治理范围，股东无权直接起诉公司要求履行减资程序，这种情况下投资方的利益便无法得到切实的保护。在投资方要求目标公司支付金钱补偿而目标公司又没有利润时，投资方的利益同样面临无法及时实现的风险。

基于以上分析并结合实践经验，对于对赌条款的设计，笔者提出如下建议，以最大限度确保其实际履行性：

1. 投资方要求目标公司回购股权的，应在对赌条款中要求目标公司及全体股东在对赌条款激活后及时完成减资程序，并约定该义务相应的违约责任。一方面督促目标公司及全体股东履行义务，另一方面在减资决议不可诉的情况下，投资方可要求目标公司及全体股东承担违约责任，以降低投资方的损失风险。

2. 投资方要求目标公司承担金钱补偿责任的，宜同时要求原股东或者实际控制人承担连带责任。在目标公司亏损或者未分配利润很少不能实际履行金钱补偿责任的情况下，投资方可要求原股东或者实际控制人承担连带责任，代为履行清偿义务。

3. 对赌协议中股权回购价格或者金钱补偿金额的约定应相对公平，宜以同期市场可接受的合理收益率作为确定依据。

4. 投资方在与原股东、实际控制人或目标公司任一方进行对赌的同时，均可要求其他方承担连带担保责任。投资方根据各方的实际履约能力决定对赌方案。如要求目标公司承担担保责任的，投资方应审查目标公司关于担保事项的股东（大）会决议，以确保担保的合法有效。

5. 另外，涉及国有股或者外资准入审批的外资企业股权的回购条款，宜就目标公司履行回购义务设立违约责任条款。由于该类股权回购合同需要以完成相关审批程序为生效条件，投资方应充分预见到审批程序对于股权回购合同效力的不确定性影响。通过约定目标公司的违约责任，可以督促回购方尽最大努力完成审批程序，在回购合同不能通过审批时，亦能在一定程度上保护投资方的利益。

综上，从投资方的角度而言，无论是与原股东或者实际控制人对赌，还是与目标公司对赌，在不存在法定无效事由的情况下，对赌协议应认定为有效。而投资方在与目标公司对赌时，亦应同时考虑协议的实际可履行性，明确目标公司及其股东完成股权回购减资程序的义务及违约责任，合理确定股权回购价格或者金钱补偿金额，并根据项目的实际情况，合理要求其他相关方提供合法有效的连带责任担保，以最大限度地保护自身利益。 

[1]甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司与苏州工业园海富投资有限公司、陆波增资纠纷案：（2012）民提字第11号

[2]江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购纠纷案：（2019）苏民再62号