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*本文为系列文章的第三篇，将围绕私募基金股份减持的特殊规则展开。前文是：《投资基金从上市公司减持退出的合规问题及应对措施--股份减持（一般规则）篇》，主要介绍了对应的股份减持一般监管规则。

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我国私募股权、创投基金一直面临着“退出难”的窘境。投退比例失衡、退出渠道单一是股权投资基金退出时普遍面临的问题。

中国投资基金业协会（以下简称“中基协”）日前发布的数据显示，截至2022年12月末，中国存续私募股权、创投基金规模达到13.77万亿元，而截至2021年末的实际退出金额仅为3.1万亿元左右，约为总募集规模的23%。然而过去10年间，美国私募股权基金的退出总额相当于同期募集总额的116%。

为进一步拓宽私募股权创业投资退出渠道，促进“投资-退出-再投资”良性循环，有必要对符合一定条件的股权创投基金在二级市场退出方面给予适当政策支持。至此，证监会、中基协及相关部门积极优化和创新人民币基金市场的退出渠道，建立了上市公司创投基金股东减持股份“反向挂钩”机制、启动私募股权创投基金向投资人实物分配试点工作等。

目录

一、我国资本市场几个重要的锁定期

二、股份减持的一般监管规则

三、股权创投基金减持股份的特殊规则

（一）反向挂钩优惠政策

（二）实物分配机制

四、私募基金违规减持的处罚案例

五、投资基金减持股份的合规问题及应对措施

股权创投基金减持股份的特殊规则

股权创投基金作为财务投资者，退出环节至关重要，其直接关系到基金的变现能力及为投资人创造的最终价值。基金管理团队需选择合适的退出时点、退出节奏及退出价格，锁定投资的账面价值，实现基金资本的增值及收益。

（一）反向挂钩优惠政策

反向挂钩政策，是指创业投资基金所投资企业上市后股份锁定期与上市前投资期限反向挂钩的制度安排，即投资的时间越长，股份减持周期越短、减持节奏越快。

2020年3月6日，证监会发布《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定（2020年修订）》（以下简称《特别规定》），上海交易所、深圳交易所分别公布了《上海交易所上市公司创业投资基金股东减持股份实施细则（2020年修订）》《深圳交易所上市公司创业投资基金股东减持股份实施细则（2020年修订）》（合称《实施细则》），对创投基金减持其持有的上市公司股份“反向挂钩”优惠政策予以支持。

1. 政策解读

政策的享受主体：

根据《特别规定》的规定，在中基协备案的创业投资基金，在符合一定条件下，可以享受优惠政策。在中基协备案的私募股权投资基金，参照执行。

根据《特别规定》的规定，创业投资基金所投资符合条件的企业是指满足下列情形之一的企业：

（一）首次接受投资时，企业成立不满60个月；

（二）首次接受投资时，企业职工人数不超过500人，根据会计事务所审计的年度合并会计报表，年销售额不超过2亿元、资产总额不超过2亿元；

（三）截至发行申请材料受理日，企业依据《高新技术企业认定管理办法》（国科发火[2016]32号）已取得高新技术企业证书。

由此：在中基协备案的创投基金，可以享受优惠政策，股权基金参照适用。被投企业，需是早期企业、中小企业、高新企业。

使用的减持范围：

根据《特别规定》的规定“...通过交易所集中竞价交易减持其持有的发行人首次公开发行前发行的股份，适用下列比例限制...”“创业投资基金通过大宗交易方式减持其持有的公司首次公开发行前发行的股份，股份出让方、受让方应当遵守交易所关于减持数量、持有时间等规定。”由此：

减持的股份，需是首次公开发行前发行的股份。减持方式，集中竞价方式和大宗交易方式。

需要说明的是，基金通过定增、派股、二级市场追加购买等方式获得的股份不适用减持优惠政策。

反向挂钩政策：

根据《特别规定》的规定，经备案的创业投资基金，在满足一定条件下，通过交易所集中竞价交易减持其持有的发行人首次公开发行前发行的股份，适用下列比例限制：

（一）截至发行人首次公开发行上市日，投资期限不满36个月的，在3个月内减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%；

（二）截至发行人首次公开发行上市日，投资期限在36个月以上但不满48个月的，在2个月内减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%；

（三）截至发行人首次公开发行上市日，投资期限在48个月以上但不满60个月的，在1个月内减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%；

（四）截至发行人首次公开发行上市日，投资期限在60个月以上的，减持股份总数不再受比例限制。投资期限自创业投资基金投资该首次公开发行企业金额累计达到300万元之日或者投资金额累计达到投资该首次公开发行企业总投资额50%之日开始计算。

根据交易所的《实施细则》的规定，符合条件的创业投资基金，在其投资的早期企业、中小企业或高新技术企业上市后，通过大宗交易方式减持其持有的首次公开发行前股份的，适用下列比例限制：

（一）截至首次公开发行上市日，投资期限不满36个月的，创业投资基金在任意连续90日/90个自然日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的2%。

（二）截至首次公开发行上市日，投资期限已满36个月不满48个月的，创业投资基金在任意连续60日/60个自然日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的2%。

（三）截至首次公开发行上市日，投资期限已满48个月不满60个月的，创业投资基金在任意连续30日/30个自然日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的2%。

（四）截至首次公开发行上市日，投资期限已满60个月的，创业投资基金减持股份总数不受比例限制。

前款交易的股份受让方在受让后不受“六个月不得转让其受让股份”的限制。由此：

当私募基金采用集中竞价方式减持的，投资期限小于36个月的，在90日内，竞价减持不超过1%，与集中竞价减持一般监管规则一致；投资期限在36个月和48个月之间的，在60日内，竞价减持不超过1%，相当于90日内不超过1.5%，优惠于集中竞价减持一般监管规则。投资期限在48个月和60个月之间的，在30日内，竞价减持不超过1%，相当于90日内不超过3%，优惠于集中竞价减持一般监管规则；投资期限大于等于60个月的，不受减持比例限制，优惠于集中竞价减持一般监管规则。

当私募基金采用大宗交易方式减持的，投资期限小于36个月的，在90日内，大宗交易减持不超过2%，与大宗交易减持一般监管规则一致；投资期限在36个月和48个月之间的，在60日内，大宗交易减持不超过2%，相当于90日内3%，优惠于大宗交易减持一般监管规则；投资期限在48个月和60个月之间的，在30日内，大宗交易减持不超过2%，相当于90日内6%，优惠于大宗交易减持一般监管规则；投资期限大于等于60个月的，不受减持比例限制，优惠于大宗交易减持一般监管规则。股份受让方在受让后不受“6个月不得转让其受让股份”的限制，优惠于大宗交易减持一般监管规则。

投资期限的计算方式：

根据《特别规定》的规定，投资期限自创业投资基金投资该首次公开发行企业金额累计达到300万元之日或者投资金额累计达到投资该首次公开发行企业总投资额50%之日开始计算。由此：

投资期的起算点为股权创投基金（1）投资该IPO企业金额累计达到300万元之日，或者（2）投资金额累计达到投资该IPO企业总投资额50%之日开始计算。而投资期的截至点为发行人首次公开发行上市日。

投资期限，达到36个月的，可享受减持的反向挂钩政策。超过60个月的，不再受减持比例限制。

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减持比例的计算公式：

根据交易所的《减持细则》[1]的规定，股份总数，是指上市公司人民币普通（A股）、人民币特种（B股）、境外上市（含H股等）的数量之和；减持股份，是指上市公司股东减持公司A股的行为。

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2. 实操要点

政策申请路径：

资产管理业务综合报送平台（以下简称“AMBERS系统”）“政策申请 - 上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定（2020年修订）”模块。

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符合条件的私募基金，是否自动享受减持优惠政策？

享受《特别规定》加速减持优惠的范围仅限成功申请政策的基金和被投企业。管理人对其管理的其他基金和其他被投企业的减持，仍应符合《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（证监会公告〔2017〕9 号）及其他有关规定的要求。对于持有不符合《特别规定》政策适用条件的股份，仍应符合《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（证监会公告〔2017〕9 号）及其他有关规定的要求。也就是说，减持政策必须通过申请成功后才能享受，未申请成功的，无法享受优惠政策。

一对一申请或一对多申请？

同一基金持有的多家标的均满足《特别规定》要求的，应对不同标的分别提起申请。也就是说，政策申请是针对单一减持项目，同一基金存在多个拟申请减持政策的项目，需要提交多次申请。

通过SPV投资的创投基金，是否适用减持优惠政策？

创投基金通过特殊目的载体（SPV）等方式间接投资的，该创投基金不适用《特别规定》。

（二）实物分配机制

长久以来，私募基金减持后，向投资者分配的主流方式是现金分配，而非现金分配或者实物分配，一般是在基金进入清算或注销阶段才会采用。对于基金在运营过程中，私募基金是否可以采用非现金或实物分配方式，在一段时期内尚无依据可循。实务中，在一些项目退出时，部分投资人希望继续持有，部分投资人希望尽早出售回笼资金，受制于强势投资人的压力，基金管理人被迫出售，往往无法保证基金退出上市公司的最佳时点，转让价格也无法让所有投资者满意。

因此，如何更好的兼顾投资人的差异化减持需求，灵活掌握基金退出时点，最大化满足投资人的利益，是基金及基金管理人迫切需要解决的问题。

2022年7月8日，证监会发布《证监会启动私募股权创投基金向投资者实物分配试点》（以下简称《试点通知》），启动了私募股权创投基金向投资者实物分配试点工作，以完善私募股权基金、创业投资基金非现金分配机制。此次试点机制的重点将着眼于基金运营过程中，基金管理人可依据基金文件分批次向投资人进行实物分配。证监会此次试点，有利于丰富私募股权创投基金退出渠道，进一步优化私募股权创投基金退出环境，促进行业长期健康发展。

1. 政策解读

试点基金（分配的主体）：

根据《试点通知》的规定，私募股权创投基金向投资者实物分配试点工作，适用于私募股权基金、创业投资基金，不包括私募投资基金。《试点通知》未限定基金的组织形式，我们理解，契约型、合伙型和公司型均可适用。

投资者（接受基金分配的主体）

根据《试点通知》的规定，接受基金分配的投资者，不得存在以下情形：

（1）投资者该上市公司的实际控制人、控股股东、第一大股东（含一致行动人）

（2）投资者该上市公司董事、监事、高级管理人员

（3）投资者不具备市场投资资格

可分配的：

《试点通知》从正面和反面两个维度限定了试点的分配对象。正面条件，参与实物分配试点的必须是私募股权创投基金持有的上市公司首次公开发行前的股份。负面清单，参与实物分配试点的不得存在以下情形：

（1）私募股权创投基金是该上市公司控股股东、实际控制人、第一大股东（含一致行动人）

（2）持有的上市公司股份尚未解除限售

（3）持有的上市公司股份依照有关规则或者承诺不得减持

（4）持有的上市公司股份涉及质押、冻结、司法拍卖

（5）持有的上市公司股份存在违法违规行为等情形

交易方式：

此次证监会将“实物分配试点”界定为非交易过户。非交易过户，指不通过场内或场外交易的形式，而使的所有权在出让人和受让人之间完成过户。实物分配，即通过非交易过户的方式，私募投资基金将其持有的上市公司直接分配给基金投资人。

依据中国登记结算有限责任公司（以下简称“中证登”）发布的《中国登记结算有限责任公司登记规则》《非交易过户业务实施细则（适用于继承、捐赠等情形）》，及中证登深圳分公司、中证登上海分公司发布的《中国登记结算有限责任公司深圳分公司非交易过户业务指南》和《中国登记结算有限责任公司上海分公司营业大厅业务指南》等规定，目前可于中证登办理的非交易过户包括以下情形：

（1）股份协议转让；

（2）司法扣划；

（3）行政划拨；

（4）继承、捐赠、依法进行的财产分割；

（5）法人合并、分立，或因解散、破产、被依法责令关闭等原因丧失法人资格；

（6）上市公司的收购；

（7）上市公司回购股份；

（8）上市公司实施股权激励计划；

（9）私募资产管理所涉过户；

（10）相关法律、行政法规、中国证监会规章及中证登业务规则规定的其他情形。

适用本试点的私募投资基金，可依据上述第（10）项“中国证监会认定的其他情形”，向中证登申请办理非交易过户。

减持比例与减持方式：

根据《试点通知》的规定，私募股权创投基金向投资者实物分配，应当适用《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定（2020年修订）》等有关减持规定。私募股权创投基金可以占用集中竞价交易减持额度进行分配，也可以占用大宗交易减持额度进行分配，占用减持额度后，相应扣减该基金的总减持额度。

我们理解，私募股权创投基金可能涉及的减持限制主要有：股份减持一般规则、创投基金反向挂钩优惠政策。减持方式主要有：集中竞价交易方式、大宗交易方式，可以占用集中竞价和大宗交易减持额度。

具体来说，一般情况下，私募股权创投基金连续90日可以实物分配不超过3%（集中竞价1% + 大宗交易2%，下同）；如果私募股权创投基金符合创投基金反向挂钩优惠政策的条件，按照投资期的不同，区分四个不同的减持比例档次。

股份减持一般规则的内容，请见上一篇《投资基金从上市公司减持退出的合规问题及应对措施 — 股份减持（一般规则）篇》；创投基金反向挂钩优惠政策的内容，请见本文第（一）部分。

2. 实操要点

政策申请路径？

有意向参与试点且符合条件的私募基金管理人可在充分论证的基础上向中基协提出试点申请及具体操作方案，试点申报材料接收邮箱为swfpsd@amac.org.cn。

具体操作方案的必备内容？

操作方案的具体内容，包括适用主体情况（股权创投基金及其管理人情况，待分配的有关情况，基金及参与分配投资者是否满足方案的适用主体内容）、减持规则适用情况（适用减持规则的方案及相应的分配安排，实物分配与集中竞价、大宗交易减持额度的使用情况）、信息披露情况（分配前后履行信息披露义务的责任人，并明确预披露、进展披露和结果披露安排）、非交易过户情况（非交易过户的数量，获分配的投资者情况，分配的定价方法，分配时间安排）、防范内部交易和利益冲突方案、就实物分配事项履行决策程序情况、与私募基金托管人相关的安排等。

如何进行非交易过户？

在实际操作层面上，实物分配需要托管机构、中证登的配合，办理相应过户手续。

如何确实实物分配的价值？

人民币基金一般采用现金分配机制，基金从投资项目退出后产生可分配资金，按照基金合同常见的约定，在扣除税和基金费用后，按照回本、提取门槛收益、业绩报酬的顺序进行分配等。如果采用实物分配机制，因尚未售出、变现为现金，无法以货币单位计量待分配资产的价值。除此之外，上市公司的价格随着二级市场的变化实时波动，存在不确定性。因此，如果采用实物分配方式，各方需要提前在基金合同中设计实物分配的规则，以确定的公允价值。

为了减轻分配影响市场价格，进而影响分配给投资者的价值，可以采用连贯交易时间内计算的加权平均值来确定的公允价值。按照上市公司股价定价的常见安排，确定价格的区间设置在20个交易日，甚至100个交易日。拉长确定价格的区间，有助于取得更加平均的价格作为实物分配的定价。

小结

适用于股权创投基金反向挂钩优惠政策、实物分配机制的减持规则，我们作出如下总结：

表格一：

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表格二：反向挂钩机制的特殊减持规则

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表格三：实物分配的特殊减持规则

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●参考文献：

[1]指上海交易所发布的《上海交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员持股股份实施细则》和深圳交易所发布的《深圳交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》