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 *本系列为私募基金减持退出系列。本篇为第一篇，将介绍股份锁定期的相关内容。欢迎朋友们持续关注。

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引言

自2024年2月7日吴清履新证监会主席以来，证监会维护市场稳定的政策动作频频。2月23日，证监会召开新闻发布会，会议涉及方方面面，透露许多重要信息。对于违规减持，证监会将研究增强监管措施的及时性、有效性，例如责令违规主体购回股份、向公司上缴价差收益等，对于影响恶劣和拒不及时纠正的行为，将依法加大处罚力度。

违规减持一直是监管重点，尤其近年以来，监管部门持续严格规范减持行为，紧盯违规减持，不断提高监管的有效性。据统计，上交所2023年以来对违规减持共作出监管警示19单、通报批评8单、公开谴责4单，保持高压态势从严惩处，出现一单、严打一单，让违规主体受到应有惩罚。

对于私募基金而言，从上市公司减持实现退出，历来都是私募基金最佳退出方式之一。从而，成为上市公司股东后如何减持退出，是每个私募基金格外关心的问题。上市公司股东减持股份制度作为我国资本市场重要制度，其减持规则繁多、复杂。那么，问一：现行减持监管规则？问二：股权创业投资基金减持特殊规定？问三：私募基金违规减持处罚案例？问四：投资基金如何合理制定减持计划、合规减持？

带着上述疑问，本文拟通过对现行减持监管规则的梳理，了解股权创业投资基金减持特殊规定，分析近期私募基金违规减持处罚案例，对投资基金减持股份的风险问题进行思考，为私募基金管理人和投资者在实践中提供合规建议。

目录

一、我国资本市场几个重要的锁定期

（一）首发上市后退出的锁定期

（二）非公开发行退出的锁定期

二、股份减持的一般监管规则

三、股权创投基金减持股份的特殊规则

四、私募基金违规减持的处罚案例

五、投资基金减持股份的合规问题及应对措施

我国资本市场几个重要的锁定期

为了保证发行人股权结构的稳定性，避免因特定主体短时间内大比例减持股份，导致发行人的价格剧烈波动，我国资本市场相关规定要求对一定情形下的股份进行锁定。股份锁定期，又称限售期，具体来说，是指持股方在一定期限内不能将所持的转让出去。锁定期内，股份持有人所持股份的性质为“有限售条件的股份”，锁定期满后，股份持有人所持股份的性质转为“无限售条件的流通股份”。

PE投资人出售股份减持退出的前提之一，是股份已经解除限售，因此，了解股份锁定期规则，对于私募基金能够有条不紊地实施减持计划，是至关重要的。

（一）首发上市后退出的锁定期

首发上市，即首次公开发行，英文简称IPO，指一家企业第一次将它的股份向公众出售。IPO的优势在于退出收益高、股东获得高回报。IPO退出，私募基金通过交易减持股份从而实现退出。至今为止，IPO仍是私募基金最重要的退出方式之一。

而拟减持退出的股东，在公司首发上市（包括主板、创业板、科创板）的持股主体身份和持股时点等因素的不同，其锁定期会随之不同。下面，我们将结合不同具体情形分别予以分析。

情形一：身份为发起人股东

根据《公司法（2023年修订）》的规定，公司公开发行股份前已发行的股份，自公司在交易所上市交易之日起一年内不得转让。由此：如果私募基金在公司股改前，投资未上市公司，在公司股改后，成为公司发起人股东，之后公司成功上市，则私募基金持有该部分股份的锁定期：自上市之日起1年。

情形二：身份为增资股东（包含突击入股的锁定期）

突击入股，其实在法律层面上并没有明确的定义。人们常说的“突击入股”，一般是指IPO申报前一年内成为发行人的直接或间接股东。在Pre-IPO关键时期，申报前一年内，可能考虑到背后涉及的利益输送、关联交易或者其他违规不当行为的风险，突击入股历来都是监管部门的审核重点，因此，对相关锁定期也有严格要求。

根据交易所的《上市规则》的规定，发行人首次公开发行前已发行的股份，自发行人上市之日起一年内不得转让。根据《监管规则适用指引-关于申请首发上市企业股东信息披露》的规定，提交申请前12个月内新增股东的，新增股东应当承诺所持新增股份自取得之日起36个月内不得转让。根据《（首发）期货法律适用意见第17号》的规定，发行人申报前六个月内进行增资扩股的，新增股份的持有人应当承诺新增股份自发行人完成增资扩股工商变更登记手续之日起锁定三十六个月。由此：如果私募基金在申报前12个月内（突击入股）增资成为新股东，锁定期：自取得之日起36个月。如果私募基金在申报前6个月内（突击入股）增资入股，锁定期：自工商变更完成之日起36个月。如果私募基金通过增资持有首发前股份且非突击入股的，锁定期：自上市之日起1年。

情形三：身份为增资股东（包含突击入股的锁定期）

根据交易所的《上市规则》的规定，发行人首次公开发行前已发行的股份，自发行人上市之日起一年内不得转让。根据《监管规则适用指引-关于申请首发上市企业股东信息披露》的规定，提交申请前12个月内新增股东的，新增股东应当承诺所持新增股份自取得之日起36个月内不得转让。根据《（首发）期货法律适用意见第17号》的规定，在申报前六个月内从控股股东或者实际控制人处受让的股份，应当比照控股股东或者实际控制人所持股份进行锁定。由此：如果私募基金在申报前12个月内（突击入股）受让老股，锁定期：自取得之日起36个月。如果私募基金在申报前6个月内（突击入股）受让老股，转让方为控股股东或实际控制人，锁定期：自上市之日起36个月。如果私募基金通过受让老股持有首发前股份且非突击入股的，锁定期：自上市之日起1年。

情形四：身份为战略投资者

战略配售，是指向战略投资者配售，具体来说，是指上市公司在公开发行或非公开发行时，向战略投资者配售发行的。从对私募基金投资范围的监管要求看，私募投资基金、私募股权投资基金可以投资战略配售的，创业投资基金不能投资战略配售的。实践中，已有大量的符合战略投资者条件的私募股权基金、私募基金参与上市公司战略配售的案例，如和元生物（688238.SH）、翱捷科技（688220.SH）、中芯国际（688981.SH）等上市公司的首发投资者中均有私募基金作为战略投资者获得战略配售。

根据《发行与承销管理办法（2023年修订）》的规定，战略投资者参与首次公开发行战略配售，其获得配售的持有期限不少于12个月，持有期限自公开发行的上市之日起计算。由此：如果私募基金作为战略投资者参与首次公开发行战略配售，其获得配售的锁定期：自上市之日起12个月。

情形五：身份为控股股东、实际控制人，或者与控股股东、实际控制人存在一致行动关系的

根据《首次公开发行注册管理办法》的规定，发行人控股股东和实际控制人及其亲属应当披露所持股份自发行人上市之日起三十六个月不得转让的锁定安排。根据交易所的《上市规则》的规定，控股股东和实际控制人所持股份自发行人上市之日起36个月内不得转让。根据《（首发）期货法律适用意见第17号》的规定，发行人控股股东和实际控制人所持股份自发行人上市之日起三十六月内不得转让，控股股东和实际控制人的亲属、一致行动人所持股份应当比照控股股东和实际控制人所持股份进行锁定。

延长锁定期的情形。根据《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》的规定，公司上市后6个月内连续20个交易日的收盘价均低于发行价，或者上市后6个月期末收盘价低于发行价，锁定期限自动延长至少6个月。

上市时未盈利的锁定。对于创业板、科创板而言，股东退出时公司是否盈利，会影响到减持的进程：根据《深圳交易所创业板上市规则（2023年8月修订）》的规定，公司上市时未盈利的，在实现盈利前，控股股东、实际控制人及其一致行动人自公司上市之日起三个完整会计年度内，不得减持首发前股份；自公司上市之日起第四个和第五个完整会计年度内，每年减持的首发前股份不得超过公司股份总数的2%，并应当符合《减持细则》关于减持股份的相关规定。根据《上海交易所科创板上市规则（2023年8月修订）》的规定，公司上市时未盈利，在公司实现盈利前，控股股东、实际控制人自上市之日起3个完整会计年度内，不得减持；第4个会计年度和第5个会计年度内，每年减持不超过公司股份总数的2%。在公司实现盈利后，控股股东、实际控制人可在当年年度报告披露后次日，按规定减持。由此：如果私募基金作为公司的控股股东、实际控制人或是前述股东的一致行动人，则私募基金所持公司的股份，自上市之日起36个月内进行锁定。如果公司上市后6个月内特定情形下的股价低于规定价格，锁定期自动延长至少6个月。如果公司在创业板或者科创板上市，还应关注拟减持时点公司的盈利情况，如果公司尚未盈利，减持比例会受到限制。

情形六：发行人无或难以认定实际控制人

根据《（首发）期货法律适用意见第17号》的规定，发行人没有或者难以认定实际控制人的，发行人股东应当按照持股比例从高到低依次承诺其所持股份自上市之日起锁定三十六个月，直至锁定股份的总数不低于发行前股份总数的百分之五十一。对于具有一致行动关系的股东，应当合并后计算持股比例再进行排序锁定。

豁免锁定期的情形。应当予以锁定的百分之五十一股份范围的股东，符合下列情形之一的，可不适用上述锁定三十六个月的规定：（1）员工持股计划（2）持股百分之五以下的股东（3）非发行人第一大股东且符合一定条件的创业投资基金股东，具体条件参照创投基金的监管规定。由此：如果私募基金所投企业没有或难以认定实际控制人，私募基金所持有股份，恰好在予以锁定的百分之五十一股份的范围内，且不存在豁免锁定情形的，则私募基金持有该部分股份的锁定期：自上市之日起锁定36个月。

（二）非公开发行后退出的锁定期

非公开发行，也称定向增发、定增，即上市公司向特定投资者发行新股。这是一种融资方式，允许上市公司通过向特定投资者发行筹集资金。

定向增发，主要包括竞价发行和锁价发行两种方式。竞价发行遵循价格优先和数量优先原则。一般情况下，上市公司在获得证监会的核准批文后，会邀请认购对象进行报价。而锁价发行，则是在上市公司召开董事会确定定向增发预案并公告后，确定发行价格。无论采取哪种方式，都需要先召开董事会，再召开股东会审议。由于投资者通常能够以低于市场价的价格取得上市公司的股份，监管机构要求定增完成后，对投资者取得的股份进行锁定。下面，我们结合两种情形分别予以分析。

情形一：通过“竞价发行”参与定增

根据《上市公司发行注册管理办法》的规定，向特定对象发行的定价基准日为发行期首日。上市应当以不低于发行低价的价格发行。向特定对象发行的，自发行结束之日起六个月内不得转让。由此：如果私募基金通过“竞价发行”参与上市公司定增，则私募基金持有该部分的锁定期：自发行结束之日起6个月。

情形二：通过“锁价发行”参与定增

锁价发行的定价基准日是董事会决议公告日、股东会决议公告日或者发行期首日（即发行的当天），价格更有优势，所以相较于前者，通过“锁价发行”参与定增的股份锁定期更久。

根据《上市公司发行注册管理办法》的规定，上市公司董事会决议提前确定全部发行对象，且发行对象属于下列情形之一的，定价基准日可以为关于本次发行的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日：（一）上市公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人；（二）通过认购本次发行的取得上市公司实际控制权的投资者；（三）董事会拟引入的境内外战略投资者。向特定对象发行的，发行对象属于上述规定情形之的，其认购的自发行结束之日起十八个月内不得转让。由此：如果私募基金通过“锁价发行”参与上市公司定增，该私募基金属于上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人，或者通过认购发行的取得上市公司实际控制权，或者为董事会拟引入的境内外战略投资者，则该私募基金持有该部分的锁定期：自发行结束之日起18个月。

总结

根据各版块上市规则等相关规定，适用股东减持首发前的股份、非公开发行股份的锁定期，我们作出如下总结：