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2021年12月24日，中国监督管理委员会（“中国证监会”）公布了《国务院关于境内公司境外发行和上市的管理规定（草稿征求意见稿）》（“《管理规定》”）和《境内公司境外发行和上市备案管理办法（征求意见稿）》（“《备案办法》”）（《管理规定》和《备案办法》合称“境外上市新规”），就境内公司境外发行、备案管理等相关制度公开征求意见。

境外上市新规对境外上市监管制度的改革提供了方向性的指引。境内公司在选择境外上市的架构、路径和上市地点，特别是过往20多年流行已久的VIE架构时，亦会因此产生新的思路。本文主要结合境外上市新规、以及近期同时出台的一系列相关国内和国际法规，如《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2021年版）》（“负面清单”）、《网络安全审查办法》、《公司法（修订草案）征求意见》、美国《外国公司问责法案》（Holding Foreign Companies Accountable Act）及其最终实施细则，考察境外上市新规背景下VIE架构面临的挑战和发展趋势。

2021年6月30日，滴滴出行在美国纽约交易所上市，自交表到上市只用了20天，创造了2021年最快记录，市值高达680亿美元。但是，上市后第二天，网络安全审查办公室即对滴滴实施网络安全审查，审查期间暂停新用户注册。紧接着，国家互联网信息办公室（“国家网信办”）依据《网络安全法》的相关规定，先后通知应用商店下架“滴滴出行”及旗下另外25款APP，要求滴滴严格按照ag真人国际官网法规和国家有关标准，认真整改存在的问题，切实保障广大用户个人信息安全，并会同公安部、国家安全部、自然资源部、交通运输部、税务总局、市场监督管理局等七部门进驻滴滴开展网络安全审查。2021年12月2日，滴滴在官网发布公告宣布滴滴美股退市。除滴滴外，一众赴美上市的互联网公司如满帮和BOSS直聘，同样也面临类似网络安全审查。

滴滴自上市到退市，好景不长，虽然仅仅持续了半年时间，却将愈演愈烈的中美关系、网络安全、数据安全以及个人信息保护等错综复杂的宏观政治和经济问题交织在一起，并且不断发酵升级。与滴滴相似面临网络安全审查的公司大多属于TMT行业，从事增值电信即互联网业务，掌握着大量敏感网络信息和用户数据。由于TMT属于限制外资投资领域，TMT行业境内公司在境外上市时大多选择已经约定俗成的协议绑定和实际控制的VIE架构，从而使VIE架构为外资参与TMT行业的投资和发展带来了“黄金二十年”。此次滴滴事件的发生引发了对于境内TMT公司通过VIE架构境外上市是否涉及泄露网络数据信息的思考。在这样的背景下，中国证监会发布了境外上市新规征求意见稿，无疑，目的之一是加强对公司选择VIE架构赴境外上市的监管。

在上述背景下，境外上市新规的出台对公司境外上市提出了新的监管要求，尤其是将包含VIE架构在内的间接上市方式第一次明确纳入了监管范畴。监管方式以备案为主，具体步骤和流程如以下图表所示：

公司在上市前首先需要获得可以视为前置程序的行业监管部门和国家安全审查的意见书；在获得此等意见书后，方可进行上市申请。发行人在上市申请后的3个工作日内，应当向中国证监会进行备案，中国证监会会审查递交文件是否完备且符合要求。若符合要求，将在20个工作日内出具“备案通知书”；若不完备或不符合要求，将在5个工作日内告知补正，补正时间不计入备案期限。在发行人境外上市完成后，应当再向中国证监会将上市情况进行备案。

此外，《管理规定》第七条还规定了境内公司境外发行上市的“红线”，即存在下列情形时，该公司不得境外发行上市：

下面将从备案流程、前置程序和公司法修订草案三方面评析上市新规对VIE架构的影响：

根据《备案办法》，中国证监会会审查备案材料是否“符合规定要求”，并且可能会要求拟上市公司补充提供材料和信息。若发现拟上市公司有《管理规定》规定的禁止上市的情况，中国证监会会征求有关部门的意见。虽然监管程序名为备案，但实际上中国证监会仍会对拟上市公司提供的材料进行实质审查，并会作出是否出具“备案通知书”的决定。

此外，若拟上市公司提供的材料不符合要求，中国证监会将在5个工作日内告知补正，补正时间不计入备案期限。这会导致公司获得备案通知书的周期不确定，有可能影响公司上市的整体时间安排。

不仅如此，虽然《备案办法》要求拟上市公司在申请后3个工作日内向中国证监会备案，但实际上拟上市公司无法在短短的3日内准备齐全备案所需的材料。由于《管理规定》规定了上述监管红线，为慎重起见，拟上市公司在提交上市申请之前便可能需要聘请中介机构出具意见书，说明该公司不存在《管理规定》第七条所规定的禁止上市的情形。因此，拟上市公司的备案工作准备开始时间，通常需要早于上市申请之日。

总而言之，境外上市新规下的备案程序，在实质上不一定会减轻对拟上市公司的监管强度。目前仍不确定境外证监会或交易所是否会将中国证监会出具的“备案通知书”作为上市审查的依据之一。如果是这样，则此等“备案”程序无形之中会成为另一种形式的“审批”程序，成为境内公司赴境外上市必经的行政程序之一。加之中国证监会可能要求拟上市公司不时补交材料，而补交材料的期限又不计入法定备案完成期限内，这可能会导致备案周期不确定，进而可能拖延整体上市周期。

VIE架构曾一直以监管弱、审批易作为其优势之一。而境外上市新规将VIE架构统一纳入监管体系，采取上述备案制度对其进行管理，无疑会加大VIE的监管强度和审批难度，使之失去其原有的优势。

在备案程序启动前，境外上市新规还规定了若干前置程序，以加强对上市公司在其所属行业和网络数据安全方面的监管。中国证监会发言人表示“在遵守境内ag真人国际官网法规的前提下，满足合规要求的VIE架构公司备案后仍然可以赴境外上市” 。此处的“满足合规要求”便成了行业部门、网络数据安全部门前置程序需要确定的事宜。前置程序包括如下所述行业监管和安全审查：

2021年12月27日，发改委和商务部发布了负面清单，说明部分第六条明确规定从事外资准入负面清单禁止投资领域业务的境内公司到境外发行股份并上市交易的，应当经国家有关主管部门审核同意，境外投资者不得参与公司经营管理，其持股比例参照境外投资者境内投资管理有关规定执行。但是，耐人寻味的是，负面清单并没有明确说明对于限制类行业的公司境外上市，是否适用相同或相似的规则；所以，属于限制类行业的TMT境内公司采取VIE架构境外上市是否需要或如何取得行业主管部门审核同意仍不确定，但后续出台的相关配套制度和实施细则可能也会对公司管理权和外资参股比例等方面有类似于禁止类的要求。因此，中国证监会及相关行业主管部门对于像TMT这样限制外资投资领域的公司搭建VIE架构境外上市的具体审核尺度会如何把握尚有待进一步观察和检验。但可以确定的是，境外上市新规生效后VIE架构公司境外上市的难度无疑将会增加。

网络安全审查是国家安全审查的重要环节之一。根据近日刚刚生效的《网络安全审查办法》，掌握超过100万用户个人信息的网络平台运营者赴国外上市，必须向网络安全审查办公室申报网络安全审查。由于TMT行业一定涉及网络运营，且大多掌握超过100万用户个人信息，那些拟通过VIE架构境外上市的TMT公司无疑需要向网络安全审查办公室申报网络安全审查。

关于前置安全审查程序，有观点认为存在上市地点上的不同要求，即《网络安全审查办法》中规定的“赴国外上市”不包括赴香港上市。其理由是结合对“国外”的通常理解和《出境入境管理法》对于“出境”的定义（即，出境=赴国外+赴香港），赴香港上市一般不会被理解为赴国外上市。此外，参考国家网信办于2021年11月14日发布的《网络数据安全管理条例（征求意见稿）》第十三条的规定，“赴国外上市”和“赴香港上市”分属不同情形。亦有观点认为，仅从字面含义理解《网络安全审查办法》中的“国外”是没有意义的，因为综合考察境外上市新规的规定，不论是赴香港上市还是赴国外上市，均需要进行国家安全方面的审查。本文认为，除了上述观点提出的考量因素，还需考量境外上市新规和《网络安全审查办法》出台的背景（即中美关系的变化），以及国家经济发展的战略方向。ag真人国际官网法规是否会对境内公司赴香港上市给予一定宽松对待有待进一步讨论。

境内公司利用VIE架构境外上市的另一ag真人国际官网技术方面的原因是开曼等普通法系法域下的优先股和普通股之分别以及同股不同权制度的优势和灵活性。2021年12月24日中国发布的《公司法（修订草案）征求意见》借鉴国际经验，允许公司按照公司章程的规定发行与普通股权利不同的类别股，例如优先或劣后分配利润或剩余财产的股份等，使中国公司法与国际制度和惯例进一步接轨。在这种情况下，借助于境外ag真人国际官网制度的VIE架构的优势亦会随之减弱。加之VIE架构自身固有的重组成本较高的劣势，笔者认为，境外上市新规出台后，VIE架构也将会面临挑战。

除了面临国内更加严格的监管制度，VIE架构也不期而遇美国证监会提出的更加繁琐、苛刻的披露要求和监管。

2021年12月2日，美国证监会公布《外国公司问责法案》（Holding Foreign Companies Accountable Act）的最终实施细则，要求在美上市的外国公司向美国证监会证明该公司不受外国政府拥有或掌控，并且要求该公司遵守美国会计监督委员会（“PCAOB”）的审计标准。如果PCAOB在规定期限内未能取得所需的审计底稿或该公司未能提供证明材料，ag真人国际官网允许美国证监会禁止上市公司交易或摘牌。美国证监会特别指出：“任何被证监会认定的使用VIE或其他类似公司结构的外国发行人将被要求为其自身及其外国经营实体提供所需的披露信息。”

相比之下，我国相关ag真人国际官网要求境内公司不得向境外提供审计底稿，例如，2009年中国证监会发布的《关于加强在境外发行与上市相关保密和档案管理工作的规定》规定，在境外发行与上市过程中，提供相关服务的公司、服务机构在境内形成的工作底稿等档案应当存放在境内；再如，2019年《法》第177条规定：“境外监督管理机构不得在中华人民共和国境内直接进行调查取证等活动。未经国务院监督管理机构和国务院有关主管部门同意，任何单位和个人不得擅自向境外提供与业务活动有关的文件和资料。”

美国证监会新规的规定无疑会加大VIE架构公司合规成本和困难，从外部倒逼发行人和投资人重新审视和检讨VIE架构，调整战略战术。

境外上市新规征求意见稿出台后，引起了学者和律师对于VIE架构的发展趋势的热议。有观点认为，境外上市新规首次将VIE架构明确纳入法规体系已是对VIE架构的认可；此外，在交易领域倾向于遵循已有商业惯例，而不倾向于鼓励创造新的交易架构。因此，这些观点认为未来VIE的发展趋势仍然是令人乐观的。

本文倾向于认为，上述观点未能从实操的角度考虑到境外上市新规为公司赴境外上市带来的障碍。虽然境外上市新规没有明令禁止VIE架构，但是通过行业监管和安全审查两项前置程序，加上看似严格、有待细化和检验的备案制度，明确将VIE上市路径纳入统一监管。本世纪初诞生的VIE架构经过20年的发展历程，从处于监管的“灰色地带”变得更加透明、困难，进而面临挑战。同时，美国针对VIE架构加强披露要求，也加大了VIE美国上市的合规成本和困难；再加上中美关系的宏观格局，倒逼发行人和投资人（特别是那些一直以来专注于美元基金投资的国际私募基金和投资机构）重新审视和检讨流行已久的VIE架构，全面调整战略战术，包括交易架构设计、路径和交易文件制作等。因此，笔者倾向于认为，VIE境外上市，尤其是赴美国上市，会变得更加困难、复杂和具有不确定性。如上所述，从网络安全审查角度而言，相对于美国，香港是否会成为更加具有吸引力的备选境外上市地也有待进一步观察和检验。